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事件：公司发布2022 年报，实现营收66.86 亿元（+5.5%）；归母净利润6.40亿元（-16.1%），主要系疫情影响公司生产和下游需求受到压制；扣非归母净利润6.29 亿元（-12.1%）。其中22Q4 实现营收16.59 亿元（-0.8%）；实现归母净利润1.50 亿元（-23.0%），业绩基本符合预期。

面包收入稳步提升，产品矩阵持续扩充。分产品来看，22 年面包及糕点/月饼/粽子分别实现营收64.91/1.39/0.13 亿元，同比+4.9%/+4.2%/+6.6%，核心面包品类稳健增长。同时轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包等新品按计划有序投入市场，产品矩阵扩充，满足客户多样化需求。

华东势能强劲，全国化布局进一步完善。22 年公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/ 华南地区分别实现营收15.2/28.9/19.6/2.0/7.9/4.4/5.4 亿元， 同比+4.8%/+0.5%/+33.9%/+8.9%/-1.2%/+4.4%/+5.2%，其中华东地区增长态势强劲，超越华北成为第二大收入贡献来源。截至2022 年末，公司经销商数量为952家，净增加57 家，覆盖31 万多个零售终端，持续推进全国化布局。

利润阶段性承压，未来盈利能力有望改善。22 年公司实现毛利率23.98%，同比-2.30pct，主要系：1）油脂、面粉等原材料价格持续高位运行；2）终端配送服务费用增长；3）促销力度增大，产品折让率高于去年同期。费用率方面，22年销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.59/+0.20/+0.14/+0.34pct，费用管控稳定。后续伴随疫情对华东华北东北地区的冲击减弱叠加棕榈油等原材料价格回落，公司成本压力逐步释放，利润修复空间充足。

盈利预测：考虑到原料价格波动和疫情趋缓，我们略调整公司23-25 年归母净利润分别至7.93 亿元/9.29 亿元/10.61 亿元，对应EPS 分别0.59 元/0.70 元/0.80元，动态PE 为25.5x/21.8x/19.0x，维持“买入”评级。

风险提示：原料价格上涨；区域拓展不及预期；疫情反复；食品安全问题

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